人民币加快升值步伐后，热钱加速涌入，外汇占款投放增大。并且，第四季度商业银行面临存款大量增加与贷款渠道受阻的矛盾，流动性过剩压力急剧增大。我们预期年内存款准备金比率将上升0.5－1个百分点至9%－9.5%，但加息的可能性甚微。

　　6月份新增外汇占款4000余亿，7月份新增外汇占款2000余亿，皆大幅超越平均水平，显示基础货币被动投放大量增加。其次，8月初上调存款利息后，存款亦扭转下滑趋势，当月新增储蓄存款1150亿元，同比多增302亿元，属四个月来的首次。

　　而1－8月份新增贷款2.54万亿，已经超年初计划。即使按照银监会“2006年贷款余额增长15%”，即新增贷款3万亿的控制目标，商业银行在第四季度可新增贷款规模不足5000亿（月均1600亿）。假设今年全年存款余额增长19%（与上年同），商业银行若要保持67.5%的贷存比，则9－12月商业银行需要新增贷款11800亿，相对贷款控制目标，有大约6800亿需要通过其他途径额外消化。此外，在第四季度还有大约6000亿央行票据到期。显然，商业银行面临较重的流动性过剩压力。

　　多余的流动性只有涌入债券与拆借市场，市场利率节节下滑。9月份后，银行间市场回购利率显著下降，5年左右的中期债券收益率下降20个基点，与商业银行流动性大量剩余不无干系。

　　如果听任过剩流动性滞留在商业银行系统，那么在利润压力下，商业银行必然选择重新发放信贷或大量买入长期债券，两者都存在远期风险。因此，中央银行有义务、有责任收紧流动性。周小川行长表示，央行将采取进一步措施收紧流动性，既可以增加公开市场业务操作，也可以再度调升准备金率。事实上，在公开市场业务操作量越来越大、对冲到期票据成为长期性工作的情况下，再次上调准备金比率几乎是不可避免，预期年内存款准备金比率将上升0.5－1个百分点至9%－9.5%。此外，发行长期央行票据锁定流动性亦可考虑。

　　有个值得跟踪关注的是，央行在《二季度货币政策执行报告》中刻意提到“无息存款准备金制度”。当年智利面临本币升值，政府采用“无息存款准备金制度”，抑制了投机资金涌入，保持了货币的独立性。中国政府是否会仿效智利政府的做法还有待观察，因涉及到外资政策，现阶段应该还没有仿效该制度的条件。

　　关于中国的利率政策，我们认为有几个问题要澄清：①在经济越来越市场化的今天，否认利率对经济的调整作用是荒谬的。如同许多市场化调控措施一样，利率对宏观经济影响作用亦是滞后的。即便是美国，亦是美联储加息17次之后，才出现明显成效；②我们承认利率政策对中国宏观经济的作用经常受到其他因素干扰而难以充分发挥；③当前的利率水平低于中性水平，属于刺激总需求的政策，与当前经济环境不符，未来需要继续提升利率。④加息过程是曲折的，但综合看，我们还在2004年10月以来的加息周期中。

　　但是，当前制约央行加息的因素比较多。首先，可以预计四季度信贷与固定资产投资增速已经受到控制；其次，CPI只会出现温和上扬，单月CPI不会超过2%，累计不超过1.5%；再次，房价出现回落苗头，而股市融资才刚刚拉开大幕。