央行加息已将近一个月，债市的表现出乎人们的预料，在很短的时间内就摆脱了加息的影响，重回“升途”。下周，宏观经济和金融数据将陆续公布，届时加息这个最严厉的金融调控措施作用究竟起到了多大作用，数据将给出最直接的反映。因此，下周债券市场也将进入加息“检验周”阶段，其结果势必会对债市的走向产生重要的影响。

　　资金充裕成为常态

　　本周沪市国债现券市场多数品种上涨，市场总体成交继续小幅增加。上证国债指数盘中最高点已经超过升息前水平，由于升息造成的指数跳空缺口基本封闭，昨日指数最终报收于110．22点。从市场表现来看，近两日涨幅居前的多是一些跨市中长期品种，其中中期券价格已经恢复甚至超越了升息以前的水平，这主要是受到了银行间市场报价、成交的带动。

　　近期债市在升息之后连续上涨，主要是来自充裕流动性的支持。9月7日银行间回购市场短期利率继续稳中有降，其中1天回购加权平均利率在2．07％附近，7天回购在2．18％附近。目前市场流动性的充裕主要源于人民币升值的强烈预期，特别是近期屡创新高，累计升幅较汇改前已超4％。

　　3月期央票利率回落在市场的预期之中，也主要是由于目前市场资金依然宽裕，其宽裕程度从银行间市场回购利率的下降可以看出。周四银行间市场7天回购利率收于2．130％，加权平均利率报2．132％，较周三跌4．7个基点。成交量为人民币507亿元，周三的成交量为373亿元。1天回购利率报收于2．073％，加权平均利率报2．058％，较周三跌1．2个基点。成交817亿元，较周三的921亿元减约一成。

　　从数据上看，9月债券到期4827亿元，而最近财政部国债买回操作释放资金186亿元。但是，到期资金分布并不均匀，上半月到期近4000亿元，而下半月到期仅1000亿元。债券大量集中在上半月到期，而同期一级市场新债发行相对较少，使得本已充裕的资金面显得更为过剩。市场资金充裕已成为常态，目前对回购利率产生较大冲击的也只有大型ＩＰＯ发行了。

　　银行交易员认为，央行要达成今年Ｍ2的调控目标，未来需要明显加大流动性回笼力度。且9月份仅央票到期量就有3000亿元，其他债券到期合计量会达到1300多亿元，较8月份有大幅增加。考虑到调升准备金率和加息，公开市场在8月份前三周连续净投放资金，但随着下周到期央票达到1200亿元，再加上7月份贸易顺差达到146．13亿美元，大量的外汇占款需要对冲，这些因素都将推动公开市场加大央票发行量。一旦资金净回笼量增大，在目前银行间较低的超额备付率的情况下，回购利率就存在上升的可能。

　　因此，该交易员认为，在人民币升值的大背景下，经常项目下大额顺差的情况在较长期限内存在，流动性泛滥格局在短时间内难以改变。若流动性集中在资本市场上，不转化为信贷扩张，央行可以容忍。但历史经验表明，充裕的流动性转变为信贷扩张的概率较大，因此未来一段期间内，央行对流动性必将格外关注。所以，央行对流动性调控的空间犹在，但值得注意的是，央行对流动性的调控并不会改变资金宽裕的状态。

　　经济金融数据“现身”

　　本周公布的数据仅有工业品出厂价格（ＰＰＩ）。8月份ＰＰＩ比去年同月上涨3．4％，原材料、燃料、动力购进价格上涨6．7％。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格比去年同月上涨4．5％。其中，采掘工业产品价格上涨15．7％，原料工业上涨7．3％，加工工业上涨1．5％。生活资料出厂价格比去年同月上涨0．3％。其中，食品类价格上涨0．7％，衣着类上涨1．3％，一般日用品类上涨0．9％，耐用消费品类下降1．9％。与去年同期相比，1－8月份工业品出厂价格上涨2．9％，原材料、燃料、动力购进价格上涨6．2％。涨幅与1－7月持平。

　　分析师认为，下周债市将进入经济金融数据的集中披露期，债市也将进入检验期。根据ＰＭＩ数据显示的情况，8月份的ＣＰＩ在1．4％—1．5％之间。根据ＣＬＳＡ公布的ＰＭＩ指标，8月份制造业的扩张速度有所放缓，其综合发散指标为52．6，是自4月份以来扩张速度最慢的月份，显示宏观调控可能对制造业已经形成一定成效。

　　同时，从ＰＭＩ的分类指标来看，似乎在经历了4－5月份骤然增加的通胀压力之后，8月份的通胀压力继续缓解，这可能是近期国内能源价格停止调整导致的月度环比数据相对稳定所致，不过仍然能够看出，企业上游价格上涨幅度仍然高于下游。

　　研究人士认为，从ＰＭＩ、固定资产投资计划开工数量以及计划投资额等指标来看，固定资产投资在较短的时间内将逐渐回落，资金成本的提升也在较大程度上对固定资产投资起到了抑制的作用。发改委又对固定资产投资进行了较为严格的限制，对部分重点行业设置了较高的门槛，因此，在市场需求供给以及行政指导的共同作用下，固定资产投资回落可期。信贷扩张方面，银行一方面受到资本充足率约束，另外一方面，放贷的动力也随着利率的调整而逐渐缩小，再加上行政指导的威慑，信贷扩张应逐渐回归至可控区间。

　　而央行货币政策方面，其公开市场操作从上周开始小幅回笼货币。因此，在央行未来数月的货币政策选择中，回笼流动性是首要工作。其主要目的之一是防止商业银行信贷同比增速继续反弹，其二是避免过多的流动性进入债券市场，推动利率过度下滑，导致其紧缩政策的价格指导失效。当然，如果货币市场利率下滑得过快，不排除央行继续采取提高准备金率政策的手段回笼流动性。

　　该研究人士认为，由于担心经济过热进一步升级和通货膨胀，央行正在逐步收紧货币供应量，提高资金成本。预计政府还会继续推出紧缩措施，直至投资增幅降至25％左右，市场利率水平将继续走高。当前市场上过剩的流动性问题仍未解决，紧缩手段的效果需要在数月后才能显现。